Портфельные стратегии. Иностранные фонды на российском рынке корпоративных акций

Международный финансовый кризис очередной раз продемонстрировал огромное влияние иностранных участников на российский фондовый рынок. За последний год на нем появились десятки новых инвесторов-нерезидентов и он оказался финансово зависимым от иностранных капиталовложений. Если на рынке ГКО-ОФЗ их доля составляет около 20-25%, то на рынке корпоративных акций — около 40-60%, а среди участников РТС — все 80%. Иностранные инвесторы накопили огромный опыт работы на развивающихся рынках. Его изучение для отечественных участников полезно не только с точки зрения разработки собственных стратегий инвестирования, но и с целью подготовки сценариев поведения для защиты российского рынка в случае бегства иностранного спекулятивного капитала. Основное внимание в настоящем материале уделено стратегиям иностранных инвестиционных фондов, присутствующих на отечественном рынке.

Стратегией договоримся считать набор наиболее общих правил,
определяющих долгосрочные действия, которые обеспечивают вы-
полнение миссии организации. При этом в качестве миссии вы-
ступает глобальная цель, характеризующая причину существования организации. Для стратегических инвесторов миссия может заключаться в сохранении или перераспределении собственности, обеспечении доступа к дефицитным видам продукции (услугам), финансовым потокам, имущественным и неимущественным правам, участии в управлении предприятием. Для портфельных инвесторов, которые, как правило, приобретают не более 10% от уставного капитала предприятия, миссия может заключаться в: защите инвестиций от инфляции; сохранении и приросте капитала; получении регулярного текущего дохода.

На основе общей миссии инвестирования формулируются частные цели. Наиболее традиционными из них считаются обеспечение доходности, надежности и ликвидности инвестиций в ценные бумаги. Цели инвестирования должны быть, с одной стороны, конкретными и измеримыми, с другой — ориентированными во времени. Например, для стратегии управления портфелем ценных бумаг одна из множества возможных целей может быть сформулирована следующим образом: “обеспечить в течение квартала доходность за счет роста курсовой стоимости акций в размере не менее 80% годовых”. Реализация принципов стратегического управления предполагает разработку и утверждение на уровне высшего руководства инвестиционных институтов документов, в которых формулируются миссия организации и “пороговые” значения показателей доходности, надежности и ликвидности инвестиций в ценные бумаги.

Коротко рассмотрим некоторые типовые виды портфельных стратегий. При портфельном инвестировании выбор стратегии в значительной мере определяется типом управления. Обычно выделяют 2 вида управления: пассивный и активный. Пассивное управление свойственно для консервативных и умеренно-агрессивных инвесторов. В качестве главных целей при пассивном управлении выступают защита вложений от инфляции и получение гарантированного дохода при минимальном риске и низких затратах на управление. Пассивный тип управления основан на том, что конфигурация портфеля в течение длительного периода времени не пересматривается. Это позволяет реализовать основное преимущество пассивного управления – низкий уровень управленческих расходов.

Активное управление предполагает тщательный мониторинг рынка, оперативное приобретение финансовых инструментов, отвечающих целям инвестирования, а также быстрое изменение структуры портфеля. Главная особенность активного типа управления заключается в стремлении переиграть рынок и получить доходность, превышающую среднерыночную.

Самой распространенной стратегией пассивного уп-
равления при инвестировании в корпоративные
акции является стратегия “купил-и-держи”. Сле-
дует иметь в виду, что эффективность этой стратегии в сильной мере зависит от уровня недооцененности акций и выбранного периода времени. Наибольшая безопасность и доходность при использовании стратегии “купил-и-держи” достигается при длительных сроках инвестирования. Применение этой стратегии оправдано на “бычьей” (растущей) фазе рынка, к акциям, которые имеют значительный потенциал роста. Например, в 1997 г. использование этой стратегии по отношению к акциям Уралтелекома обеспечило бы доходность 587,7% годовых, Синарского трубного завода — 455,5%, Первоуральского новотрубного завода — 346,7%. Обыкновенные акции голубых фишек за этот же период выросли не так сильно: ЕЭС — на 219,6%, ЛУКОЙЛ — на 112,8%, Ростелеком — на 36%. По мнению многих экспертов, 1998 г., как и 1997 г., станет годом “Быка”, поэтому применение этой стратегии может оказаться эффективным и в этом году. Соответственно одна из задач заключается в оценке уровня недооцененности акций. В связи с тем, что эти вопросы имеют большое значение и для других стратегий, рассмотрим их более подробно.

Перспективы роста акций могут определяться на основе разных подходов. С точки зрения оценки стоимости имущества (value approach) для определения уровня недооцененности могут быть использованы чистые активы на 1 акцию (net asset value per share), ликвидационная стоимость, остаточная стоимость основных фондов и отношения этих показателей к рыночной цене (например, отношение рыночной цены акции к “книжной” стоимости — price-to-book). Недостаток этих индикаторов заключается в том, что величина активов далеко не всегда говорит об их “работоспособности”. Другой подход заключается в том, что перспективы роста акций связаны с финансовым состоянием предприятия-эмитента, эффективностью его работы и ожидаемым ростом прибыли. С этой целью наиболее часто используются показатели: P/E ratio, (отношение цены к чистой прибыли на одну акцию), отношение капитализации к объему продаж либо отраслевым натуральным показателям (добыче, запасам нефти и газа, объему электроэнергии, монтировочной емкости и т.д.). Например, иностранные фонды достаточно часто применяют стратегию инвестирования в акции с малым Р/Е. На наш взгляд, использование в отечественных условиях относительных показателей, основанных на прибыли, может значительно исказить уровень недооцененности акций. Это связано с неэффективной системой налогообложения, проблемой неплатежей и нежеланием предприятий показывать свою прибыль. В этом случае показатель Р/Е будет искусственно завышаться, что далеко не всегда свидетельствует о переоцененности акций. Наконец, следует иметь в виду, что экономический спад привел к тому, что производственные мощности многих отечественных предприятий недогружены на 40-50% и более. Соответственно, в период подъема, если продукция будет пользоваться спросом и окажется конкурентоспособной, можно увеличить объем реализации в 1,5-2 раза без серьезных инвестиций в производство. Это необходимо учитывать при использовании относительных показателей, связанных с объемом продаж.

В качестве другой разновидности стратегии пассивного управления выступает стратегия индексного фонда. Она основана на том, что структура портфеля должна отражать движение выбранного фондового индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг (или его наиболее важных сегментов). Виды ценных бумаг и их доля определяются таким же образом, как при подсчете индекса. Главной задачей инвестора становится воспроизведение в своем портфеле структуры рынка с периодической его корректировкой через полгода-год. Управление осуществляется по отклонениям структуры портфеля от структуры индекса.

При использовании этой стратегии реальные доходы, как правило, обеспечиваются при сроках вложения не менее года. Основная прибыль образуется в результате роста курсовой стоимости наиболее недооцененных акций. Например, рост фондового индекса: CS First Boston ROS 30 в 1996 г. составил около 127%. Прирост цен акций российских компаний, включенных в расчет глобальных индексов Международной финансовой корпорации (IFC Global Indexes), в 1997 г. составил 148,9% годовых. Недостаток стратегии индексного фонда заключается в сложности выбора индекса. По российским корпоративным акциям в настоящее время рассчитываются более 40 индексов, методика их определения и предприятия, акции которых включаются в индекс, существенно отличаются. Соответственно, одна из проблем заключается в том, чтобы выбрать индекс, который бы адекватно отражал поведение рынка (его сегментов) и цели инвестирования.

При выборе активных стратегий в качестве од-
ного из основных инвестиционных предпочте-
ний выступает срок возврата денежных средств
и ликвидность активов. Поэтому можно выделить стратегии с различными сроками инвестирования.

Стратегия краткосрочного инвестирования может быть охарактеризована как стратегия “ловли краткосрочных колебаний”. Она исходит из того, что курсы акций подвержены частым колебаниям, которые далеко не всегда адекватны реальным изменениям в делах компаний-эмитентов. Следовательно, на рынке всегда имеются ценные бумаги с устойчиво завышенными или заниженными ценами.

Участники фондового рынка, использующие эту стратегию, пытаются вовремя воспользоваться такими недолгими ситуациями и “зафиксировать” краткосрочную прибыль за счет колебаний курса акций, как в течение недели, месяца, так и во время торговой сессии. В основе этой стратегии лежит разработка краткосрочных макро- и микроэкономических прогнозов, использование методов технического анализа. Основу портфеля составляют прежде всего акции “голубых фишек”, по ним, с одной стороны, имеется достаточно репрезентативная выборка исходных данных для прогнозирования динамики курса. С другой стороны, эти акции достаточно ликвидны, что позволяет гибко осуществлять перевложения из одних бумаг в другие. Включение в портфель неликвидных бумаг может сделать быстрый вывод средств невозможным, что сводит на нет преимущества данной стратегии. При использовании краткосрочной стратегии инвестирования учитываются даже незначительные конъюнктурные колебания курсов акций и вызывающих их событий. Например, ожидания увеличения курса в связи с окончанием работ по выпуску ADR, возможное снижение котировок при увеличении уставного капитала в результате объявления открытой подписки на акции, колебание международных фондовых индексов, слухи об изменениях в правительстве и состоянии здоровья президента и т.д. С учетом значительной изменчивости отечественного рынка (изменение курсов акций в течение дня могут составлять 3-10%) и возможности быстрого реинвестирования прибыли эта стратегия может обеспечить достаточно высокую доходность.

При выборе ценных бумаг необходимо учитывать, что значительные объемы сделок не должны оказывать существенного влияния на изменение их котировок. Поэтому крупные фонды редко используют эту стратегию. Основные опасности использования стратегии “ловли краткосрочных колебаний” связаны с риском неисполнения сделок, ошибками в предсказании курса, а также с невозможностью быстрого вывода средств при особо крупных спекуляциях. Риск использования стратегии, основанной на краткосрочных колебаниях курсов, особенно велик, когда продажа ценных бумаг осуществляется без покрытия (short sale).

Арбитражная стратегия заключается в использовании того факта, что один и тот же актив может иметь разную цену на двух различных, в т. ч. географически удаленных рынках. Инвестор, применяющий эту стратегию (арбитражер), извлекает прибыль за счет практически одновременной купли-продажи одних и тех же ценных бумаг на разных фондовых площадках. Эта стратегия позволяет получить прибыль с минимальным риском и при высокой скорости осуществления взаиморасчетов, не требует значительных инвестиций.

Арбитражные операции активно использовались спекулятивными иностранными фондами, которые в период недавнего финансового кризиса покупали акции (ADR) российских эмитентов на западном рынке и продавали на внутреннем. При этом разница цен за счет более сильного падения на западных рынках иногда достигала 8-10%. Отечественные инвесторы чаще всего используют эту стратегию для игры на разнице цен продажи в Москве и цен скупки в регионе. Значительно реже арбитражные операции используются для извлечения прибыли при игре на различных фондовых площадках.

Если взять за основу классификации получе-
ние дохода, то иностранные участники тра-
диционно выделяют стратегии, основанные
на: росте капитала; получении регулярного текущего дохода; сочетании роста капитала и текущего дохода.

Стратегия регулярного текущего дохода предполагает получение достаточно хорошо прогнозируемых доходов за счет дивидендов по акциям, процентов и дисконта при погашении долговых ценных бумаг. В портфель включаются государственные ценные бумаги с фиксированным доходом (ОФЗ, ОГСЗ, ОВВЗ), привилегированные акции голубых фишек, ГКО с регулярными сроками погашения. Однако, учитывая достаточно тяжелое финансовое положение большинства отечественных предприятий, вряд ли следует рассчитывать на дивидендные выплаты. Например, если средняя доходность за счет роста курсовой стоимости акций в 1997 г. равнялась около 78%, то, по данным агентства AK&M, средний текущий доход за счет выплаты дивидендов (current yield) в прошедшем году составил всего 1,1%.

Стратегия роста капитала заключается в получении дохода за счет увеличения курсовой стоимости ценных бумаг. В портфель в различных пропорциях включаются государственные ценные бумаги, акции “голубых фишек”, а также наиболее недооцененные акции предприятий 2-го и 3-го эшелонов. В зависимости от темпа роста иногда выделяют субстратегии консервативного, умеренного и агрессивного роста. Например, стратегия консервативного роста заключается в том, что не менее 70% активов вкладывается в государственные ценные бумаги и акции “голубых фишек”. Для стратегий умеренно-консервативного роста эта доля уже колеблется в диапазоне 25-60%. Наконец формирование и управление портфелем агрессивного роста преследует цель получить максимальную доходность, значительно превышающую среднерыночную при разумном инвестиционном риске. В этом случае консервативные финансовые инструменты (государственные ценные бумаги и акции “голубых фишек”) в портфель, как правило, не включаются.

Стратегия сбалансированного роста предполагает получение регулярного текущего дохода и обеспечение среднего роста вложенного капитала. В этом случае в портфель включаются как бумаги, обеспечивающие регулярные выплаты процентов и дивидендов, так и акции, имеющие определенный потенциал роста курсовой стоимости. Для достижения повышенной доходности при минимизации инвестиционного риска и в целях обеспечения сбалансированности иногда рекомендуется следующая структура портфеля:

35-45% — акции наиболее недооцененных и финансово благополучных предприятий 2-3-го эшелонов;

35-45% — акции и конвертируемые облигации “голубых фишек”;

10-30% — государственные и муниципальные ценные бумаги.

Стратегии роста капитала могут быть использованы как умеренно-консервативными, так и агрессивными инвесторами.

Разбойничья (“кидальная”) стратегия заключается в том, что одно лицо или группа лиц в целях получения материальной выгоды стремятся манипулировать рынком путем оказания влияния на цену финансового инструмента с целью побудить других инвесторов купить его, продать или воздержаться от этих действий.

Например, несколько крупных компаний, которые могут своими действиями повлиять на рыночные ожидания, снабжают других участников недостоверной или заведомо ложной информацией. Эти фирмы создают искусственный ажиотаж, перепродавая друг другу ценные бумаги того или иного эмитента. После того как рынок оказывался достаточно разогретым, в него включаются другие инвесторы, процесс роста котировок усиливается. Когда другие участники все еще ожидают продолжения повышательной тенденции, компании, использующие “кидальную” стратегию, сбрасывают акции на верхнем ценовом экстремуме и выходят из дальнейшей игры. В результате рынок становится неликвидным, а цены падают.

Опасность для исполнителей этой стратегии связана с тем, что долго манипулировать рынком достаточно сложно, рано или поздно это становится очевидным для других игроков, и фирмы, использующие эту стратегию, подорвут свою репутацию. Защита остальных участников заключается в проведении самостоятельного анализа рынка и внутреннем ограничении аппетита доходности.

“Кидальная” стратегия активно используется международными финансовыми спекулянтами на развивающихся финансовых рынках отдельных стран и целых регионов. Она вполне укладывается в рамки теории “рефлексивности” Дж. Сороса, в соответствии с которой формирование рыночной цены определяется не столько фундаментальными причинами, сколько рыночными ожиданиями, которые можно в известной мере создать искусственно. Например, за рубежом достаточно часто цены на акции растут или падают в зависимости от результатов публикации оценок экспертов крупных консалтинговых или брокерских фирм. По мнению некоторых аналитиков, обвал российского рынка акций в “черный понедельник” (26.01.98 г.) в значительной мере был вызван слухами о готовящейся девальвации рубля и надвигающемся кризисе неплатежеспособности. По данным Центрального Банка России, структуры, контролируемые известным американским финансистом Б.Йорданом, в этот период вели “стандартную игру на понижение” (сообщение агентства “Интерфакс” от 16.03.98 г.).

Взависимости от инвестиционных предпочтений,
фонды, инвестирующие в российские акции, уп-
рощенно можно разбить на 2 вида: спекулятивно
настроенные и фонды, ориентирующиеся на долгосрочную перспективу.

Спекулятивные фонды активно играют в “голубые фишки”, они не заинтересованы в долгосрочных инвестициях. Их цель — получить быстрые (краткосрочные) прибыли в результате купли-продажи ценных бумаг. Поэтому в период финансового кризиса финансовые спекулянты первыми покинули российский рынок. Спекулятивно настроенные фонды достаточно часто используют негативные (позитивные) новости и играют на понижение (повышение), обеспечивая высокую волатильность (изменчивость) рынка. Они целенаправленно вызывают резкие колебания котировок, что обеспечивает им высокие краткосрочные прибыли. Например, в середине марта на фоне негативных новостей о падении мировых цен на нефть и болезни президента краткосрочные инвесторы спровоцировали снижение котировок. В результате цены акций значительно снизились, что создало предпосылки для их скупки по более дешевым ценам. Спекулятивный капитал обычно избегает инвестиций в акции второго эшелона, так как они низколиквидны, что не позволяет оперативно осуществлять перевложения и выводить средства в случае появления кризисных ситуаций. По мнению многих экспертов среди иностранных участников российского рынка корпоративных акций преобладают спекулятивные настроения.

Для фондов, ориентирующихся на долгосрочную перспективу (инвестиции на срок не менее года), проблема ликвидности отходит на второй план. Основной инвестиционной целью большинства крупных иностранных фондов является долговременный рост капитала, они планируют получить доход не ранее, чем через 1-2 года. Поэтому в портфель включаются низколиквидные, наиболее недооцененные акции “второго эшелона”.

Сферами преимущественной активности большинства фондов являются акции предприятий нефтяной и газовой отраслей, энергетики, телекоммуникаций. Значительно ниже объем портфельных инвестиций в легкую и пищевую, фармацевтическую промышленность, машиностроение.

Для более детального анализа стратегий, используемых иностранными фондами, рассмотрим структуру их вложений. В таблице приведены данные, характеризующие структуру портфельных инвестиций некоторых зарубежных фондов. Выборка осуществлялась в основном из базы данных AK&M-List, кроме того, использовались сообщения агентства “Интерфакс”.

Информацию о своих инвестиционных предпочтениях сообщили более 30 иностранных фондов с общей суммой чистых активов около $ 4,5 млрд. Объем портфельных инвестиций варьируется от $ 20 млн до $ 750 млн. Более половины из рассмотренных фондов (18) имеют сумму активов менее $ 100 млн, что подтверждает выводы о преимущественно спекулятивных настроениях иностранных фондов. Тринадцать фондов-нерезидентов придерживаются стратегии консервативного роста либо краткосрочного инвестирования и более 90% средств вкладывают исключительно в ГКО и акции “голубых фишек”. Сумма чистых активов этих фондов составляет около $ 2,4 млрд, т.е. более половины от общего объема инвестиций по обследованной выборке. Лишь у 4 фондов более 40% средств вложено в акции “второго эшелона”. Они ориентируются на долгосрочный рост, и ликвидность вложений не является для них главной целью. Общая сумма активов этих фондов составляет около $ 1 млрд. Для значительной части фондов (около 20%) информация о процентном распределении активов между “голубыми фишками” и акциями “второго эшелона” отсутствует.

Об эффективности стратегий инвестирования иностранных фондов говорят следующие цифры. По данным ФКЦБ, прирост капитализации российского рынка акций в 1997 г. составил 77,6%. Оффшорные фонды, инвестирующие средства в акции российских предприятий, в 1997 г. были самыми доходными среди глобальных взаимных фондов и значительно превысили этот показатель. Согласно информации британского агентства Lipper Analytical Service, несмотря на то, что по итогам четвертого квартала 1997 г. вложения фондов, инвестирующих средства в российские акции, обесценились в среднем на 18,56%, общая доходность за год составила 94,29%. Самый большой доход (228,17%) обеспечил фонд Hermitage, который является одним из крупнейших фондов, инвестирующих 100% средств в акции российских предприятий. К примеру, наиболее авторитетная российская инвестиционная компания — “Тройка Диалог”, управляющая активами американского паевого фонда Lexington Troika Dialog Russia Fund, обеспечила ему доходность 67,4%.

Сравнение доходности фондов, использующих различные стратегии инвестирования, в связи с отсутствием данных не всегда возможно. Тем не менее некоторые предварительные выводы сделать можно. Например, фонд Hermitage, обеспечивший максимальную доходность, использовал стратегию консервативного роста и 100% своих активов инвестировал в “голубые фишки”. Другие фонды, которые придерживались стратегии консервативного или умеренно-консервативного роста и инвестировали более 80% средств в наиболее ликвидные активы (ГКО и “голубые фишки”), получили доходность от 57 до 141% годовых. Для единственного фонда, который использовал стратегию агрессивного роста и 100% активов вложил в акции 2-го эшелона предприятий электроэнергетики (Russian Reneissance Fund), информация о доходности вложений отсутствует.

Среди фондов, применяющих стратегию сбалансированного роста (около 50% инвестировано в акции 2-го эшелона), неплохую доходность обеспечил Russian Prosperity Fund — около 106%.

В последнее время на рынке корпоративных акций наметилась тенденция уменьшения его спекулятивной составляющей. О возвращении на российский рынок фондов-нерезидентов, ориентирующихся на долгосрочный рост российской экономики, свидетельствует возобновление роста оборотов в РТС 2. Хотя объем торгов все еще в 4-10 раз ниже, чем в докризисный период. Один из фондов долгосрочного инвестирования создается совместной управляющей компанией UFG и Groesus Advisors. Стратегия этого фонда основана на инвестировании в наиболее недооцененные региональные акции с низким

отношением P/E ratio (сообщение “Интерфакса” от 12.03.98 г.). О создании закрытого инвестиционного фонда для инвестирования средств в акции российских предприятий объявила инвестиционная компания “Ленстройматериалы”. Управление активами фонда будет осуществлять совместная компания, создаваемая с группой “Europa International LLC”. Планируемый объем инвестиций — $ 100 млн, срок вложений — 5-7 лет.

Об интересе крупных иностранных инвесторов говорит также тот факт, что крупнейшие иностранные инвестиционные институты начали приобретать российские инвестиционные компании. Например, американская компания State Street Global Advisors, управляющая активами $ 9 млрд в более чем в 30 странах, намерена приобрести инвестиционную компанию “Паллада Эссет Менеджмент”. А английский инвестиционный банк “Robert Flemings” купил 60% акций одного из крупнейших российских брокерских домов — “United City Bank”. Ожидается, что лимиты на вложения в российские акции откроют наиболее крупные участники фондового рынка — пенсионные фонды США.

В заключение отметим, что макроэкономическая конъюнктура отечественного фондового рынка характеризуется ограниченностью финансовых ресурсов у российских участников, слабой заинтересованностью в инвестициях, недостатком эффективных механизмов трансформации сбережений населения в инвестиции, а также сохранением высоких рисков вложений. Очевидно, что российский фондовый рынок более заинтересован в инвесторах, вкладывающих средства на длительные сроки. Для прихода серьезных иностранных стратегических и портфельных инвесторов, ориентирующихся на долгосрочные инвестиции, необходимо обеспечить более высокую степень предсказуемости и “прозрачности” рынка, защиту прав инвесторов. Серьезные фонды-нерезиденты привыкли играть по правилам, принятым на цивилизованных рынках: у страны должна быть четкая законодательно зафиксированная финансовая политика. Иностранных инвесторов настораживает отсутствие Налогового кодекса, Закона о бюджете, современной системы сбора налогов, контроля за использованием доходов, политическая нестабильность, а также медленное проведение структурной реформы, ориентированной на рынок.