ГКО и ОКО — близнецы-братья?

Выпуском первых своих ГКО Российское государство обязано некоторым образом — кому бы Вы думали? — Наполеону Бонапарту. Дополнительные средства, потребовавшиеся стране для покрытия военных расходов в 1812 г., были привлечены именно путем выпуска краткосрочных обязательств.

«Второе пришествие» ГКО в Россию состоялось, как ни странно, тоже не без помощи «из-за бугра»: проект создания рынка государственных краткосрочных облигаций разрабатывался ЦБ при содействии рабочей группы «Российско-Американского Банковского Форума». 18 мая 1993 г. состоялся первый аукцион по размещению ГКО, в ходе которого было размещено облигаций на сумму 0.88 млрд. руб. (по номиналу).

С тех пор «ребеночек» окреп, подрос и возмужал. Уже к концу 1993 г. в обращении на вторичном рынке находилось облигаций на 200 млрд. руб. Задуманные как эксперимент по покрытию дефицита госбюджета неинфляционным способом, ГКО превратились в один из наиболее привлекательных инструментов российского финансового рынка.

Заразительны, как видно, не только дурные примеры. Воспользовавшись опытом, наработанным Минфином и ЦБ на государственных облигациях, Правительство Свердловской области произвело на свет областные краткосрочные облигации (ОКО). Создавались они «по образу и подобию» гособлигаций. ОКО такие же дисконтные бескупонные обязательства («дисконтные» — размещаемые за определенный процент от номинальной стоимости и погашаемые по номинальной стоимости по истечении определенного срока). Инфраструктура рынка ГКО и ОКО построена по одному принципу: эмитент (Министерство финансов РФ — Правительство Свердловской области); представитель эмитента (ЦБ России — финансовое управление правительства области); торгово-депозитарная система (ММВБ — ЕФБ). Налоговые льготы одни и те же: доход с ГКО, ОКО и им подобных ценных бумаг не подлежит налогообложению. И с ГКО, и с ОКО непосредственно на площадке могут работать только уполномоченные Дилеры, которые представляют интересы Инвесторов (Дилер — юридическое лицо, являющееся инвестиционным институтом и заключившее договор с представителем (агентом) эмитента на выполнение функций по обслуживанию операций с облигациями; Инвестор — любое юридическое или физическое лицо, приобретающее облигации и распоряжающееся ими на праве собственности, для чего Инвестором заключается договор с Дилером). ОКО точно так же, как и ГКО, не существуют «в физическом виде» — они лишь учитываются в электронной форме на соответствующих счетах в торгово-депозитарной системе.

Иными словами, никаких новшеств по сравнению с испытанными временем ГКО у областных облигаций не было. Идти проторенной дорогой оказалось легко и просто. На первом же аукционе ОКО, состоявшемся 29 декабря 1994 г., было размещено 95% первого выпуска ОКО (объемом ни много ни мало 10 млрд. руб.). Подобный же успех сопутствовал и остальным четырем выпускам (по 15, 20, 25 и 30 млрд руб. соответственно). Срок обращения бумаги составлял 3 месяца, и аукционы проходили раз в месяц, как и предполагалось в проспекте эмиссии. В обращении, таким образом, находились постоянно 2 выпуска, что давало возможность какой-никакой игры на вторичном рынке.

Вслед за Свердловскими ОКО появились и муниципальные краткосрочые облигации в Санкт-Петербурге (кстати, при разработке проспекта эмиссии использовался в том числе и свердловский опыт), быстро развившиеся и получившие немалый вес: в обращении постоянно находятся 12 — 13 серий МКО, торгуются они на 3-х площадках. Подобный опыт проводился в Саратове (правда, в небольших масштабах: 2 выпуска по 1 млрд. руб.), имеет место выпуск облигаций и в Челябинске, но там не существует системы вторичных торгов, т.е. проводятся только аукционы и погашения.

Надо отметить, что, несмотря на сходство, ГКО и ОКО имеют весьма важные различия. Прежде всего не следует забывать, что ОКО есть облигация субъекта Федерации и если государство в крайнем случае имеет возможность, напечатав рубли, рассчитаться по своим обязательствам (хотя и дискредитировав при этом ГКО как неифляционное лекарство для бюджета), то Свердловская область такой лазейки не имеет. Разумеется, это ставит ОКО ниже по показателю надежности, и, чтобы сохранить привлекательность вложений в них, Облфину приходится повышать их доходность по отношению к ГКО. Пояснение для самых неграмотных: доходность облигации находится в обратной зависимости от ее курса; чем ниже курс, тем больше дисконт (разница между ценой реализации и ценой покупки), который и является доходом. С момента аукциона и до момента погашения курсовая стоимость облигации меняется от цены продажи на аукционе до своего номинала, по которому она и гасится.

Впрочем, никто не заставляет владельца ОКО или ГКО приобретать облигации только на аукционе и держать их до самого погашения. Как уже говорилось, существует вторичный рынок, на котором можно добиться значительно более высокой доходности, продавая одни серии и приобретая другие. В этом отношении ГКО имеет преимущество перед ОКО, т.к. большее количество серий, находящееся в обращении, предоставляет большую свободу маневра. Особенно явно это проявлялось поначалу, когда спрос намного превышал предложение и создавались возможности для высокоспекулятивных операций с фантастической доходностью 2000-3000% годовых. В основном это было связано с покупкой облигаций на аукционе и последующей продажей во временном горизонте 2-3 недель.

Однако это преимущество для компаний, не имеющих столичной прописки, практически сводилось на нет необходимостью гонять деньги в Москву и обратно. Какая уж тут маневренность и оперативность! Ситуация изменилась с открытием в Екатеринбурге на базе Уральской Реиональной Валютной Биржи так называемой Региональной торговой площадки (РТП). Она представляет собой узел торгово-депозитарной системы, с торговым залом, оборудованным необходимым количеством рабочих мест для Дилеров и сервером доступа, подключенным к торговому серверу ММВБ. У Екатеринбургских предпринимателей появилась возможность вести торги в режиме реального времени, продать одну серию и приобрести другую в течение одних и тех же торгов.

Результат не замедлил проявиться. К этому же времени уже практически прошла первая эмиссия ОКО и деньги плавно потекли в сторону гособлигаций. Как признал зам. генерального директора ЕФБ Евгений Костарев, особенно это заметно на примере тех предприятий, что являются одноврменно дилерами и по ОКО, и по ГКО (Уралтрансбанк, Исеть-Инвест и др.).

Ровно через месяц, 27 марта, произошло следующее событие, имеющее прямое отношение к «конкуренции» областных и государственных облигаций. Началось размещение ОКО второй эмиссии. Воодушевленное успехом первой эмиссии, Правительство Свердловской области удвоило объем (200 млрд), но помимо количественных отличий имеются и весьма немаловажные качественные. В отличие от предыдущих, новые облигации принимаются как платежное средство при уплате налогов в областной бюджет (объединяя таким образом преимущества ГКО и давно «почивших» казначейских обязательств). Трудно сказать, что именно надеется выиграть этим эмитент, но выгоды для владельцев ОКО очевидны. Подобный пункт в проспекте эмиссии (заметим, что у ГКО ничего подобного нет) резко повышает ликвидность ОКО, и неудивительно, что интерес к областным бумагам у местных предприятий возрос. Осуществляется такая уплата налогов просто — Дилер, согласно указаниям Инвесторов, производит ее на торгах (допустим, на 500 млн) и получает от Облфина подтверждение об уплате налогов на соответствующую сумму, которая потом разделяется в зависимости от количества погашенных облигаций каждого Инвестора (к примеру, компания А — 200 млн, компания Б — 150 млн и компания В — 50 млн). Следующий аукцион по первичному размещению ОКО произойдет в последней декаде апреля. Срок погашения облигаций предположительно 3, возможно 6 месяцев. Вообще же предполагается держать постоянно в обращении не менее трех серий, что, конечно, является преимуществом по сравнению с первой эмиссией.

Еще одним фактором, который нельзя не учитывать, является проект разделения всех Дилеров ГКО на 3 категории. Как сообщил зам. начальника Департамента ценных бумаг ЦБ Константин Корищенко, таковых Дилеров набралось уже 171 и проконтролировать их должным образом уже практически невозможно. В связи с этим уже во II квартале они будут «разведены» по трем группам, в каждой из которых имеются свои права и свои обязанности. Причем демократия полная — куда хочешь, туда и записывайся. Но уж «назвался груздем — полезай в кузов». Так, Дилеры первой группы, имея возможность инвестировать почти все средства в неконкурентные заявки, удовлетворяющиеся в первую очередь, и ряд других существенных преимуществ, будут обязаны выкупать на первичных аукционах не менее 1% от объема эмиссии. Вот и посчитайте: 1% от 10-12 трлн. составляет 100-120 млрд., а ведь аукционы проходят каждую неделю. Много ли наберется в области таких «груздей»? Похоже, что в кузове окажутся только с десяток крупнейших московских банков. Третья группа Дилеров будет ущемлена в правах на вторичном рынке: они смогут выставлять только те заявки, которые возможно немедленно удовлетворить. Со второй группой все вроде бы просто (входящие в нее практически ничем не будут отличаться от сегодняшних дилеров), за исключением мелочи: эту группу в течение III квартала предполагается расформировать по двум другим. Вряд ли это приведет к каким-то коренным изменениям на рынке ГКО-ОФЗ, но кое-какие сдвиги на нем несомненно произойдут.

А рынок этот и без того спокойствием в последнее время не балует.

Причин хватает — и усилия Минфина по сбору денег для погашения задолженности по зарплате, и неудача на переговорах с банком Merrill Lynch, в результате которой эмитент ГКО недосчитался около $500 млн иностранных инвестиций. Сейчас ситуация несколько стабилизировалась благодаря удачным ходам Минфина, но большого оптимизма пока нет — до выборов предстоит еще немало бюджетных выплат. Взять хотя бы президентский указ о единовременных выплатах ветеранам Великой Отечественной войны. А где ж еще брать деньги, как не на рынке ценных бумаг.

С ОКО же дело обстоит спокойней. Как сообщил г-н Костарев, на рынке ОКО даже нет того четкого разделения на бумаги с погашением до и после выборов, какое наблюдается в Москве.

Таким образом, несмотря на колоссальную разницу в «весовых категориях» (объем эмиссии ОКО — 200 млрд руб., объем ГКО в обращении на конец мая — 108,1 трлн руб.), наметившиеся тенденции могут ощутимо повысить привлекательность областных облигаций в глазах местных инвесторов.

 

 

Екатеринбургская Фондовая Биржа 20-85-81

Уральская Региональная Валютная Биржа 20-66-63

Дилеры ГКО на Екатеринбургской РТП

Иж-Лада Банк 23-90-89

Исеть-Инвест 51-10-45

КБ «Дзержинский» (Пермь) 33-01-60

Свердлсоцбанк 56-84-81

УБРиР 24-78-13

Уралвнешторгбанк 61-52-40

УралКИБ 32-91-07

Уралпромстройбанк 91-21-88

Уралсибсоцбанк 55-20-10

Уралтрансбанк 53-95-20

Дилеры ОКО (со второго выпуска)

Железнодорожное отделение №6143 Сбербанка РФ 56-78-26

Уралтрансбанк 53-05-00

Свердлсоцбанк 56-84-81

Уралсибсоцбанк 55-10-33

Аваль 24-97-52

ЕАСК-Инвест 51-00-60

Урал-Траст 51-18-91

Линэк-Плюс 59-83-57

Трубсталь-Уралинвест (Первоуральск) (292) 2-52-40

Исеть-Инвест 51-10-45

Stocks & Bonds 45-77-05

Грин-Плюс (Н. Тагил) 25-57-79

Финвэй 31-43-74

БФ Сергей 51-20-31

Уралмаркет (Челябинск)