17-е Августа, год спустя. ЦБР и финансовый кризис в России

«События 98 года были, строго говоря, не первыми днями Большого Откровения, а, напротив, последними его днями. Именно этого, как мне кажется, не понимают…»

А. и Б. Стругацкие «Волны гасят ветер»

17 августа 1998 года Правительство и Центральный банк выступили с совместным заявлением, в котором, по существу, объявили о замораживании внутреннего государственного долга и девальвации рубля. 17 августа подвело черту под отчаянными усилиями денежных властей, в первую очередь, Центрального банка России противостоять волнам поразившего мировую экономику финансового кризиса.

Непосредственной причиной российского кризиса было растущее недоверие участников рынков к проводимой фискальной политике и сомнения в возможности выполнения международных обязательств, что привело к потере валютных резервов и неспособности рефинансировать государственный внутренний долг.

В течение 10 месяцев, предшествовавших 17-ому августа, Центральный банк РФ использовал весь арсенал средств денежно-кредитного регулирования и, тем не менее, потерпел неудачу.

К лету 1997 года прогнозы скорого экономического роста, с которыми российское правительство регулярно выступало уже четвертый год подряд, перестали восприниматься как пустая пропаганда. Действительно, третий год продолжалось монотонное снижение месячных темпов инфляции. Четвертый год валютный курс плавал в узких рамках, определенных денежной программой Правительства и ЦБ, и это в условиях все более смягчающихся валютных ограничений. Реальные процентные ставки по коммерческим кредитам снизились до уровня, совместимого с экономическим ростом, и продолжали снижаться по мере того, как банки реструктурировали свои активы в пользу кредитов реальному сектору. Динамика производства обещала рост впервые за последние десять лет. Среди других развивающихся рынков Россия выглядела многообещающе и уверенно конкурировала в борьбе за иностранные инвестиции.

Первая волна азиатского финансового кризиса докатилась к концу лета. Подъем на фондовом рынке прервался и не возобновился. Рынок ГКО неожиданно нервно отреагировал на попытку Правительства увеличить заимствования в обычно спокойном июле. Ни Правительство, ни Центральный банк, ни участники рынка не восприняли эти колебания всерьез. Инерция мышления была такова, что 6 октября ЦБ РФ в очередной раз снизил ставку рефинансирования до рекордно низкого уровня — 21%. Соответственно были понижены ставки по ломбардным кредитам — до 15, 18 и 21% (на срок 1, 2 недели и месяц, соответственно). Хотя ставки по ГКО в этот момент действительно несколько снизились с 19% до 17,5%, решение Центрального банка представлялось несколько поспешным. Очевидно, ЦБ таким образом пытался убедить участников рынка в продолжении тренда. В действительности, на рынок ГКО в тот момент попали деньги с фондового рынка, где усиливались «медвежьи» настроения. Центральный банк ошибочно принял признак надвигающегося кризиса за сигнал к возобновлению желаемой тенденции.

В конце октября ускорилось снижение фондового индекса. За три торговых дня оно составило 11,9%. 28 октября индекс РТС упал на 19,0%. Хотя на следующий день имела место мощная коррекция, на рынке установилась долгосрочная понижательная тенденция. В тот же день цены на ГКО также упали. Соответственно, доходности далеко ушли за ставку рефинансирования. Явно усилилось давление на рубль. Центральный банк медленно реагировал на непривычно резкие колебания рынка. Только спустя неделю, 11 ноября, ЦБ объявил новую ставку рефинансирования — 28% и новые ставки по ломбардным кредитам — 22, 25 и 28%. Однако решение ЦБ оказалось недостаточно радикальным. Ставки по ГКО не вернулись на указанный им уровень, и в течение двух недель банки имели возможность для откровенного арбитража. Расширение денежной массы в других условиях, возможно, и привело бы к росту цен на государственные бумаги. В данном же случае все избыточные средства направлялись на валютный рынок — наиболее консервативные иностранные инвесторы уходили с развивающихся рынков, уходили из России.

Только 1 декабря Центральный банк осознал свою ошибку. По ломбардным кредитам была установлена по всем срокам единая ставка на запретительном уровне — 36%. Кроме этого, были пересмотрены резервные требования — по валютным депозитам ставка была повышена с 6 до 9%. Эти действия, а также конец года, оказывающий традиционно умиротворяющее воздействие на рынки, привели к временной стабилизации.

С окончанием новогодних праздников вернулись старые проблемы. Январь — традиционно тяжелый для бюджета месяц, вынуждающий Правительство обращаться к заимствованиям на внутреннем рынке. В этот раз заимствования Минфина привели к новому катастрофическому падению цен на ГКО, лавинообразному сбросу облигаций и бегству в валюту. Центральный банк с трудом погасил панику, резко подняв 2 февраля ставку рефинансирования и ставки по ломбардным кредитам до 42%. В этот раз новый уровень равновесия был нащупан правильно, ситуация стабилизировалась, и в течение следующих трех месяцев ЦБ осторожно отпускал ставки: 17 февраля — 39%, 2 марта — 36%, 16 марта — 30%.

Следующая паника началась в середине мая. Не имеет смысла гадать, что послужило непосредственным толчком — положение было слишком неустойчивым, а весна 1998 года была богата на плохие новости. Еще в марте Moody’s понизило инвестиционный рейтинг России, а следом это сделали другие рейтинговые агентства: Standard & Poor и Fitch-IBCA. Решение Государственной Думы ограничить долю акций РАО «ЕЭС», находящуюся в руках нерезидентов, спровоцировало очередное падение всего фондового рынка. Утверждение нового правительства проходило мучительно. Само Правительство сильного впечатления не произвело. Прогнозы неизбежной девальвации стали общим местом. На осторожное предположение председателя ЦБ РФ С. Дубинина о возможном более быстром снижении курса рубля валютный рынок отреагировал крайне болезненно. «Токобанк» не сумел погасить свой еврозайм — первый случай дефолта первоклассного российского банка по публичному долгу перед нерезидентами.

Одним словом, в ответ на снижение цен на ГКО и усиление давления на валютный рынок ЦБ 18 мая поднимает ставку по ломбардным кредитам до 36, 38 и 40%. Недостаточно. На следующий день ставка рефинансирования и ставка по ломбардным кредитам поднимаются до 50%. Недостаточно. 27 мая — 150%! В переводе на человеческий язык это означало: «девальвация — только через мой труп!»

5 июня лихорадка немного спала. Переговоры с МВФ взял в свои руки специальный представитель президента по переговорам с международными финансовыми организациями Анатолий Чубайс. В последние месяцы правительство отказалось от заимствований на внутреннем рынке, более того, каждую неделю оно отчаянно гасило один за другим выпуски ГКО, жертвуя другими бюджетными статьями. Ставки снижаются до 60%.

29 июня новое обострение кризиса — Центральный банк безуспешно пытается убедить рынок в своей твердости повышением ставки рефинансирования до 80%. Спустя месяц, 24 июля понижением ставки до 60% ЦБ старается убедить рынок в том, что положение стабилизируется. Тщетно. Когда в середине августа кризис вновь обострился, уже ничто не могло вернуть доверие рынков.

К началу финансового кризиса Центральный банк не успел сформировать достаточные валютные резервы. На 1 января 1997 международные резервы (без монетарного золота) составляли $11,3 млрд, денежная база составляла 130,9 млрд руб., их соотношение — 11,60. Курс рубля сложился на уровне 5,56, таким образом, дефицит валютных резервов составлял 52%. В первой половине 1997 года Центральный банк воспользовался благоприятной конъюнктурой и несколько поправил свое положение. К 1 августа валютные резервы выросли до $20,4 млрд при росте денежной базы до 167,0 млрд руб. Соотношение улучшилось до 8,19 при реальном курсе 5,78. Дефицит валютных резервов сократился, но все равно оставался значительным — 29%. С началом финансового кризиса Центральному банку пришлось все чаще прибегать к валютным интервенциям.

Центральный банк возлагал надежды на внешние заимствования. Действительно, в период с октября 1997 по июнь 1998 Правительство РФ разместило пять выпусков еврооблигаций на общую сумму порядка $5,3 млрд. В январе Правительство получило около $650 млн по программам EFF от Международного валютного фонда. Однако этого оказалось недостаточно, и к 1 июня разрыв между необходимыми и наличными валютными резервами вырос до 45%. В конце июля события приняли неуправляемый характер. Кредиты, предоставленные МВФ в июне и июле по программам EFF, SRF и CCFF на сумму более $6,1 млрд и Мировым банком на $300 млн в августе, были полностью использованы Центральным банком в последних безуспешных попытках преодолеть панику масштабными валютными интервенциями.

Форсированное сжатие денежной базы путем резкого ужесточения денежной политики угрожало стабильности банковской системы. Центральный банк хорошо осознавал слабости российских банков. 1 февраля Центральный банк установил более мягкие ставки резервных требований: для всех банков — 11% (было 8-14% по рублевым депозитам и 9% по валютным), для Сберегательного банка РФ — 8% (было 9,5%). Центральный банк расширил рефинансирование банковской системы путем предоставления ломбардных кредитов и сделок РЕПО. Так, в марте задолженность коммерческих банков перед ЦБ увеличилась на 1,1 млрд руб. (вдвое — с 1,1 до 2,2), в апреле — на 2,2 млрд (то есть еще вдвое — до 4,4), в мае — на 1,1, в июне снова на 2,4 млрд и составила 7,9 млрд руб.! Для поддержания курса рубля требовалось прямо противоположное.

В сравнении с величиной денежной базы или внутреннего долга, средства, предоставленные банковской системе, невелики. Но важно то, что коммерческие банки получали со стороны ЦБ противоречивые сигналы. В условиях пассивного сальдо торгового баланса, банкам был обеспечен свободный доступ к валютным резервам ЦБ по стабильному курсу, да к тому же, щедрое рефинансирование! Более того, в области пруденциального контроля ЦБ также поступился принципами, позволив коммерческим банкам скрыть убытки от вложений в корпоративные ценные бумаги и ГКО. Такая позиция ЦБ внушила руководству коммерческих банков неадекватные представления о серьезности ситуации.

В июне Центральный банк предпринял последнюю попытку спасти рубль, резко ужесточил денежную политику. ЦБ прекратил предоставление новых ломбардных кредитов и, более того, взыскал ранее выданные на сумму 6,5 млрд руб. Дефицит валютных резервов при этом удалось свести до 29%, но ценой этого стала неплатежеспособность ряда крупнейших банков.

В течение года, предшествовавшего 17 августа, Центральный банк упорно, практически в одиночку отстаивал стабильность цен и курс национальной валюты. Фундаментальные слабости российской экономики, конечно же, не могли быть преодолены в короткие сроки и в столь неблагоприятных условиях. Искусная денежная политика всего лишь позволила выиграть время, которым российское правительство, парализованное постоянной внутриполитической борьбой, так и не сумело воспользоваться.

И, конечно же, необходимо принять во внимание масштабы кризиса. Этот кризис, по словам г-на Чубайса, «положил полтора десятка стран с мощнейшими экономиками со сверхразвитыми финансовыми рынками. И, тем не менее, эти страны рухнули одна за другой, половина из них рухнули со сменой политического режима. Подготовиться к этому нельзя — можно лишь попытаться уменьшить бьем ущерба. Но когда масштабы ущерба, продолжительность воздействия измеряются цифрами, в разы превышающими потенциал всей нашей экономики — сделать с этим уже ничего нельзя».

Причины экономической катастрофы, которая постигла Россию 17 августа 1998 года, связаны в первую очередь с хроническим бюджетным дефицитом и не имеют прямого отношения к денежной политике. Действия ЦБ РФ с октября 1997 по август 1998 были вынужденными и заведомо недостаточными. Поэтому они никогда не станут примером ни того как следует действовать центральному банку, ни того как действовать не следует.